中国独角兽新增下降：风险投资与IPO

叶冬艳、欧阳辉/文 在资本市场，估值超过10亿美元且还未上市的公司被称为独角兽企业。这样的企业因其体量大、具有核心竞争力，被视为市场未来发展的主要方向。

根据第三方市场调研机构胡润研究院发布的《2024全球独角兽榜》，2023年底，全球有1453家独角兽。其中，美国以703家独角兽领跑，占全球总数的48%。中国以340家位居第二，增加24家。全球其他地区共占四分之一。

2023年，中国的独角兽企业新增24家；2021年11月至2022年底只新增了15家；2020年3月至2021年10月新增了74家。

相较而言，2023年全球独角兽新增92家，美国新增37家。2021年11月至2022年底，全球新增303家，美国新增179家。实际上，疫情三年是独角兽历史上最活跃的三年。尽管经济增长有所放缓，但全球新增了近800家独角兽企业。

图表1:中国和全球独角兽企业数量

从绝对数量上看，中国独角兽企业数量仅少于美国。但在2021年11月至2023年期间，中国独角兽企业数量的增长速度明显低于2019年6月至2021年10月，也低于同期全球独角兽的增长速度。

初创企业需要投入大量资金，但它们既没有重资产可以做抵押，也没有稳定的现金流入，很难得到银行和债券市场的资金支持，因而风险投资资本对这样的企业来说至关重要。独角兽公司的数量，在一定程度上可以反映出市场的创新活力和资金实力。

下降的风险投资

当前，中国独角兽企业新增数量下降一个重要原因，在于风险投资的减少。风险投资的主要退出渠道是被投企业实现上市。近两年，A股上市募集资金规模大幅下降，是风险投资减少的一大原因，从而也间接造成了独角兽新增数的减少。

造成这个现象背后的原因是复杂的。但影响中国独角兽企业的规模变化的因素，与企业群体的特质相关。作为非上市的初创企业，独角兽们在没有足够营业收入的同时，还要做到技术领先，这意味着大多数独角兽企业在相当长一段时间内无法实现盈利。

若要通过银行和债券市场融资，企业需要证明自己能按时还本付息，因而需要有足够的固定资产作抵押，也需要有稳定的现金流入。独角兽企业既没有重资产，也没有稳定现金流入，这条融资渠道很难走通。

因此，大多数独角兽企业需要借助风险投资资本的输血，来支撑自己度过艰难的初创期，直到产品和服务打开销路、带来稳定的现金流入。

在培育独角兽企业方面，风险投资发挥着重要作用。风险投资与初创企业和创新活动天然地联系在一起。

在信息严重不对称的创新活动中，风险投资能凭借自身的经验以及对市场与行业的了解和判断，有效选择企业和甄别创新项目，为有潜力的企业和项目提供资金支持。此外，风险投资有丰富的行业经验和广泛的人脉关系，能够整合各方面资源，有效监督和参与管理企业，为其提供发展战略和公司治理等增值服务。

图表2:中国获得风险投资企业数量

通过观察2016年至2024年中国获得风险投资的企业数量会发现，2018年出现了高峰，2021年也出现过，但2022年后获投企业数量开始持续减少，2023年有12666家企业获得投资，相比2018年下降了36%。

根据第三方股权研究机构清科研究的数据，2024年第一季度和第二季度，风险投资案例数同比分别下降了36.2%和39.0%；投资金额同比分别下降16.7%和55.7%，两个指标的降幅均呈扩大趋势。风险投资的支持减少，初创企业成长为独角兽的数量减少也在所难免。

风险投资退出难

风险投资减少的原因有很多。比如，经济增速放缓，尤其疫情后，企业和消费者的信心降低，投资者对未来经济增长的预期更加悲观。另外，在过去几年中，许多初创企业的估值迅速上升，但实际表现未能支持其估值。泡沫破灭后，风险投资对未来的回报预期也变得更为谨慎。

此外，退出困难也是风险投资下降的一个重要原因。风险投资为初创、成长阶段的企业提供支持。在风险投资等专业投资机构指导下成功发展的企业，不断成长为独角兽企业和高科技引擎企业。进入成熟期后，独角兽企业实现在资本市场的上市、并购或股权交易，风险投资得以完成退出。通过资本市场的投融资活动，资金再次回流至创新生态，最终形成“投资—退出—再投资”的动态循环。

图表3:A股IPO融资金额

因此，风险投资主要的退出渠道就是被投企业完成上市。2023年，中国有18家独角兽企业因完成上市而退出独角兽榜单，但没有一家是因为被并购而退出的。随着近些年股市下行，退出不畅成为困扰中国风险投资行业的一个主要因素。

通过观察2014年至2024年8月底A股IPO融资金额，我们会发现，疫情三年其实是A股IPO融资最多的三年。但到了2023年，融资额同比下降近40%至3565亿元。2024年前8个月的融资额更是只有423亿元，还不到2023年的零头。

股市发展不好，企业上市的机会少，上市时融入的资金少，风险投资的退出渠道也会减少。若退出环节出现问题，风险投资难以兑现投资收益，不但是已投的风险资本无法回流至创新生态，未投的风险资本也会因担心无法退出而不敢进入创新生态。

股市低迷还会影响被投初创企业的估值。通常情况下，股票市场估值的下降会传导到一级市场，进而压缩一级市场中的企业估值。在低估值的情况下，初创企业很难以理想的条件进行下一轮融资，或将面临更为苛刻的融资条件。

此外，在当前国际地缘冲突、中美摩擦和美元加息等背景下，美元基金大量退出中国市场，也是风险投资减少的原因之一。部分填补美元基金空白的是带有国资属性的投资机构。据清科研究统计，在中国风险投资市场上，国资机构的投资金额占比从2019年的10%上升到了2023年的22%，国资机构逐渐成为市场主力。但国资背景的投资者风险偏好水平低，更加倾向于投资处在成熟期且能够很快看到盈利的项目。

风险投资的助力

以美股科技七巨头为例，它们在没有上市前都是独角兽企业，自身具有核心竞争力，代表了当时的先进生产力和未来市场的发展方向。上市以后，这些企业逐步成长为科技巨头，创造了大量就业，为股东实现了丰厚的收益，带动整个行业及其上下游的发展，为美国经济增长做出了巨大贡献。

以亚马逊为例，在1994年至1995年间，公司陆续从贝佐斯本人、父母、亲戚朋友、员工处融得资金39.49万美元。1996年6月21日，亚马逊从来自凯鹏华盈管理的两只风险投资基金获得了约800万美元的融资。1997年5月15日，亚马逊公司成功上市，融资5400万美元。上市前，亚马逊几乎没有债务。1997年上市后，亚马逊公司才开始举债。亚马逊在上市后很长一段时间内没有盈利，因而需要依靠借债发展业务，其资产负债率也因此比谷歌等公司高出很多。

图表4:亚马逊的资产负债率和净利润

2000年4月，香港盈科和IDG共投资腾讯220万美元。2004年6月16日，腾讯上市，实现融资15.54亿港元。2002年至2006年，腾讯一直没有举债。与谷歌类似，强劲的盈利能力使得腾讯能够一直保持低负债，甚至是零负债。

图表5:腾讯的资产负债率和净利润

除了腾讯，那些耳熟能详的大公司在早期发展都离不开风险投资的支持，阿里巴巴曾在发展早期得到雅虎和软银的支持，滴滴则得到了大多数知名风投机构如红杉、软银等资金的支持。

如何破局

对于破解中国初创企业面临的困境，笔者认为以下几个方面需要率先实现突破。

首先，我国必须尽快恢复新股上市的节奏。很多人认为，股市表现不好是因为新股发行太多，从而呼吁减少甚至是暂停新股发行。2023年起，我国新股发行的节奏大幅放缓，但股市表现依旧低迷。实际上，初创企业完成融资，把资金投入到自身发展中，投资者将与企业共享成长带来的收益，从而实现财富积累。

新股发行减少的直接后果是导致企业融资下降、企业发展缺少资金支持。加之企业上市是风险投资退出的主要渠道，退出不畅在导致风险资本减少的同时，也间接造成了独角兽新增数的减少。

其次，我们仍要大力支持包括天使投资、私募股权、风险投资在内的股权投资和创业投资市场的发展，尽快完善股权投资和创业投资基金份额转让制度，为其提供更广阔的退出通道。此外，我们应继续推进资本市场的开放，吸引境外合格机构投资者，一级市场和二级市场的发展都需要外部资金的支持。